我院张礼卿教授与博士生钟茜合作撰写的论文《全球金融周期、美国货币政策和“三元悖论”》发表在《金融研究》2020年第2期。

传统的“三元悖论”指出，一国只能在固定汇率制度、资本账户开放与货币政策独立性三者中选取其二。但随着金融全球化的不断发展，越来越多的文献发现各国对美元的偏好让美国货币政策能通过资本流动、银行资产负债表以及外汇储备等多种渠道影响外围国经济金融状况。灵活的汇率本身并不能赋予外围国货币政策自主权。与之相联系的是，Rey（2013）观测到全球资本流动、资产价格、金融杠杆和信贷增长之间存在同步性，该文将这种同步性定义为“全球金融周期（Global Financial Cycle）”，并发现全球金融周期与VIX负相关。“全球金融周期”这一概念自提出后便受到了广泛关注。不少文献承认全球金融周期的存在，用VIX作为全球金融周期的代理变量研究其与货币政策独立性之间的关系。这些文献大多使用的是SVAR或面板回归，鲜有文献从理论上深入讨论全球金融周期产生的原因。因此本文构建了一个包含银行与金融摩擦的两国多部门动态随机一般均衡模型，从理论上分析全球金融周期的形成，并探讨在全球金融周期存在的背景下外围国货币政策是否独立。

基于理论推导的局部均衡分析发现，政策利率会通过影响银行资产负债表和决策行为造成金融市场权益资产比、贷款利率和银行存活率随政策利率同方向变动，因此全球金融周期现象的背后是各国政策利率的同步性。通过脉冲响应分析发现，在美国货币政策冲击下，为了维护国内金融与经济稳定，即使是浮动汇率制度的外围国货币政策也需要和美国货币政策同向变化。

反事实模拟不同开放程度的浮动汇率制度外围国受美国货币政策的影响发现，美国货币政策通过全球经济周期的溢出影响与通过全球金融周期的溢出影响恰好相反，但全球金融周期的影响程度与传导速度都远大于经济周期。以美国宽松货币政策冲击为例，外围国国内信贷迅速繁荣引起投资过度，产能过剩，商品供过于求。实体投资回报率低导致经济脱实向虚，实体经济进入衰退期。国内金融周期与经济周期出现背离。为了减少这种背离，外围国政策利率不得不与美国政策利率同向变化以抑制资本流入。受货币政策同向变动的影响，各国金融市场变化也体现出一定的共性，即全球金融周期。

进一步的研究发现，近年来各国国际投资头寸规模不断增长而估值效应在国际投资头寸变化中的贡献越来越大以至于汇率无法完全抵消中心国利率波动对外围国国内的影响。估值效应正是没有资本管制的灵活汇率制度国货币政策不得不与美国保持一致的原因之一。金融市场深度与货币政策独立性之间是互补的。金融市场越不发达的外围国受美国货币政策溢出的净影响越大。

基于研究结论，本文提出以下政策建议：1. 加强宏观审慎监管以抑制金融机构过度风险承担的行为。2. 适度的资本管制，特别是当全球金融处于繁荣期时应该考虑限制热钱涌入。